【分享】為什么我強(qiáng)烈建議普通投資者多看醫(yī)療器械，少看創(chuàng)新藥？

日期:2020-04-29

生老病死都離不開醫(yī)療，所以醫(yī)療行業(yè)無周期性、無淡旺季，也是最值得長期投資的成長性行業(yè)之一。醫(yī)藥和器械是醫(yī)療制造業(yè)全行業(yè)最重要的細(xì)分，兩個(gè)子行業(yè)在中國目前都處于快速發(fā)展階段。圍繞這兩個(gè)備受投資者們關(guān)注的黃金賽道，我們探析一下究竟哪個(gè)行業(yè)更適合我們普通的投資者來進(jìn)行長期的投資。

1、藥和醫(yī)療器械，創(chuàng)新模式卻迥然不同

本質(zhì)上，創(chuàng)新藥賣的是專利，而器械賣的是復(fù)雜的精密制造系統(tǒng)。為什么創(chuàng)新藥擁有如此強(qiáng)的定價(jià)權(quán)？因?yàn)閷＠Ｗo(hù)了相應(yīng)的分子結(jié)構(gòu)（化學(xué)藥）或是氨基酸序列結(jié)構(gòu)（生物藥），其他藥廠在專利保護(hù)期內(nèi)不能仿制。● 創(chuàng)新藥的研發(fā)往往具有發(fā)散性，創(chuàng)新具有偶發(fā)性和隨機(jī)性，龍頭藥企的層疊效應(yīng)不明顯，相當(dāng)于龍頭藥企和小藥企的起跑線相距較近。從過往歷史到現(xiàn)在來看，幾十年前不到一半的新藥是小藥企研發(fā)出來，到現(xiàn)在已經(jīng)超過3/4的新藥最初來自小藥企。同時(shí)，創(chuàng)新藥領(lǐng)域顛覆性的迭代很多，你永遠(yuǎn)不知道會(huì)在哪里突然間蹦出來一個(gè)非常厲害的創(chuàng)新，把某個(gè)適應(yīng)癥原有的藥品格局?jǐn)嚨妹婺咳恰１热缰委烢GFR突變的肺癌的藥，在第一代、第二代的EGFR抑制劑之后，阿斯利康研發(fā)出來的第三代EGFR抑制劑有望直接挑戰(zhàn)第一代EGFR一線用藥的地位，成為該領(lǐng)域的首選藥品。● 醫(yī)療器械的研發(fā)往往是螺旋式的，技術(shù)是改進(jìn)型進(jìn)步，不斷在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)行升級(jí)和進(jìn)步，與工業(yè)基礎(chǔ)、產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展相關(guān)，也與公司的硬實(shí)力相關(guān)。醫(yī)療器械由于是跨學(xué)科的綜合性產(chǎn)品，仿制難度比藥品要更大，也更復(fù)雜。大藥企和大醫(yī)療器械企業(yè)相比，研發(fā)崗位的招聘所涉及的學(xué)科中，醫(yī)療器械涉及多門學(xué)科，而藥企主要涉及化學(xué)、分子生物學(xué)等。藥械之間的創(chuàng)新模式差異表明，創(chuàng)新藥的迭代速度和重磅管線不確定性的風(fēng)險(xiǎn)是我們普通投資者難以去規(guī)避的，具備規(guī)模效應(yīng)的大藥企并不能保證擁有在某個(gè)藥品領(lǐng)域的持續(xù)競爭優(yōu)勢，只能一定程度上下修投資的失敗率。器械的改進(jìn)型創(chuàng)新模式，除非發(fā)生整個(gè)領(lǐng)域底層邏輯的變化，否則行業(yè)會(huì)呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長、強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。普通投資者更容易依照現(xiàn)有的競爭格局和產(chǎn)品邏輯去發(fā)掘具備持續(xù)增長潛力的好公司，不容易發(fā)生黑天鵝事件，更容易堅(jiān)定地持有享受企業(yè)持續(xù)成長帶來的收益。

2、器械難以逾越的專利壁壘：對(duì)視藥品的專利懸崖

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，去年跨國藥企巨頭們用于并購的資金高達(dá)1.2萬億人民幣，并購潮背后卻是藥企巨頭飽受專利懸崖和自研回報(bào)率低兩大困境困擾，而專利懸崖尤其值得投資者們關(guān)注。根據(jù)Evaluate Pharma的報(bào)告顯示，2018-2022年間因?qū)＠麘已骂A(yù)計(jì)損失的藥品銷售額將達(dá)820億美元，而跨國巨頭在其中的份額不容小視。化藥小分子由于結(jié)構(gòu)公開，享受完專利期后，仿制藥廠蜂擁進(jìn)場，市場供給加大，藥價(jià)將呈現(xiàn)斷崖式下跌投入，原研廠也會(huì)在很短的時(shí)間內(nèi)失去市場份額。如果是銷售占比很大的明星藥品，沒有新產(chǎn)品能夠銜接，利潤也會(huì)迅速下滑，股價(jià)和業(yè)績的“戴維斯雙殺”將會(huì)發(fā)生。以諾華的格列衛(wèi)和輝瑞的立普妥為例，格列衛(wèi)上市后銷售額逐年上漲，2011年達(dá)到46億美元的銷售額并維持到2015年，但隨著2016年格列衛(wèi)的專利到期，其銷售額大幅下跌，至2017年僅有不到20億美元的銷售額；與之類似，立普妥在專利到期后也從2011年近百億美元的銷售額下跌至39.48億美元，當(dāng)年輝瑞的營收同比下降3.36%，之后三年一直維持負(fù)增長。因此，一個(gè)重磅創(chuàng)新藥，會(huì)成就公司，同時(shí)也會(huì)成為公司股票未來的定時(shí)炸彈，因此藥企在倒計(jì)時(shí)結(jié)束之前，需要竭盡所能收回研發(fā)成本，實(shí)現(xiàn)收益。反觀器械，由于其產(chǎn)品復(fù)雜性較高，良好的產(chǎn)品品質(zhì)由多個(gè)實(shí)用專利協(xié)同作用而成，所以往往專利涵蓋零部件、系統(tǒng)、算法等多方面。就算專利到期，醫(yī)生等用戶由于熟悉了操作系統(tǒng)，需要較長時(shí)間去接受新的產(chǎn)品，替代成本非常高，基本上不會(huì)出現(xiàn)迅速替代的情況。比如羅氏電化學(xué)發(fā)光，2016年專利到期，而至今為止還未有成功的仿制產(chǎn)品，而2016年和2017年該產(chǎn)品銷量在全球都維持了較高的增長。總結(jié)來看，創(chuàng)新藥的特點(diǎn)是研發(fā)難、模仿易，器械則是研發(fā)易（這里的“易”指的是產(chǎn)品研發(fā)周期短和投入相對(duì)較小）、模仿難，器械較創(chuàng)新藥明顯生命產(chǎn)品周期更長，壁壘越筑越高。

3、創(chuàng)新藥研發(fā)有明確的生殺節(jié)點(diǎn)，器械沒有這種覆滅式的失敗結(jié)論

我們從下圖可以看到新藥物研發(fā)從臨床一期到申報(bào)上市前的臨床試驗(yàn)成功率，可以說成功率是非常低的。這也就是為什么無論是一級(jí)或者二級(jí)市場投資都要強(qiáng)調(diào)藥企管線布局的多樣性，往往管線單一的小型藥企，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)弱的，臨床數(shù)據(jù)結(jié)果的好壞直接影響大藥企的二級(jí)市場股價(jià)的表現(xiàn)（殺跌），對(duì)小藥企有著直接停擺、倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。

以美國藥企NewLink為例：2010年5月至 2013年9月間，722 例患者（接受了胰腺癌切除術(shù)）參與了適應(yīng)癥為胰腺癌algenpantucel-L疫苗臨床Ⅲ期IMPRESS試驗(yàn)。他們被隨機(jī)分成兩組，分別接受algenpantucel-L+標(biāo)準(zhǔn)治療和標(biāo)準(zhǔn)治療。結(jié)果顯示， Algenpantucel -L總生存期（ OS ）未達(dá)到主要終點(diǎn)。2016年5月9日，公司宣布試驗(yàn)失敗，公司重組并削減100 個(gè)崗位。5月9日， NewLink股價(jià)為16.5美元，5月12日的收盤價(jià)為9.71，跌幅超過40% 。

醫(yī)療器械，則不存在這種明確的生殺節(jié)點(diǎn)，它不是像創(chuàng)新藥這種完全覆滅的模式，器械的性能隨著不斷地改進(jìn)，它的性能是螺旋式的上升的，當(dāng)然像需要臨床的一些三類器械如植入性耗材這些除外。器械的細(xì)分的子領(lǐng)域非常多，其缺點(diǎn)在于單個(gè)品種的市場天花板是有限的，大的醫(yī)療器械企業(yè)需要通過兼并收購來實(shí)現(xiàn)規(guī)模的增長，那么其股價(jià)的波動(dòng)則在于收購標(biāo)的的質(zhì)量，如果在后續(xù)的發(fā)展中，收購的標(biāo)的研發(fā)的產(chǎn)品被證偽，這個(gè)過程也并非一次性的沖擊，而是在不斷地市場驗(yàn)證中完成的。

4、時(shí)間的重要性：藥企搶跑、械企無憂

相比醫(yī)療器械，創(chuàng)新藥拿批文的速度和進(jìn)展對(duì)于未來銷售峰值有著巨大的影響，第一個(gè)拿批文的空間比后面拿批文的空間顯然要更大。我們看到全球銷量最高的新藥基本上是帶“救命”屬性，F(xiàn)rist in class的屬性注定會(huì)引起市場的重磅反響，全球各地也會(huì)爭相引進(jìn)，而如果是me-too這樣的后來者，市場認(rèn)可度顯然會(huì)大打折扣（不包括me-better），我們可以看到同類產(chǎn)品在不同時(shí)間拿到批文之后的銷售峰值數(shù)據(jù)；

在器械領(lǐng)域，隨著產(chǎn)品上市銷售，廠商通過用戶的反饋不斷地改良升級(jí)，產(chǎn)品的優(yōu)勢是靠時(shí)間和經(jīng)驗(yàn)去逐步積累，這對(duì)后來的廠商往往是難以逾越的鴻溝。所以器械和創(chuàng)新藥的建立門檻模式是不同的，藥企要和時(shí)間賽跑，既要跨越重重困難保證臨床實(shí)驗(yàn)成功，又要爭取能在同類產(chǎn)品搶先拿到批文，最終喝“頭啖湯”的人會(huì)獲得最大的銷售額。器械呢，則是做時(shí)間的朋友，龍頭企業(yè)在產(chǎn)品立項(xiàng)后成功的概率相當(dāng)高，隨著跟科室的權(quán)威醫(yī)生不斷地溝通改進(jìn)，產(chǎn)品性能和安全質(zhì)量被認(rèn)可，市場預(yù)期會(huì)逐步兌現(xiàn)。當(dāng)然了，創(chuàng)新藥和新器械銷售放量的曲線也不一樣，藥一旦拿到批文，他是在短時(shí)間內(nèi)能夠迅速放量，在專利到期盡可能的實(shí)現(xiàn)收回成本實(shí)現(xiàn)收益的曲線，而器械的曲線則是隨著市場對(duì)于產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，緩慢放量，最終達(dá)到市場天花板后而曲線逐步變得平緩。所以，新藥有點(diǎn)“刮彩票”的屬性，而器械則有點(diǎn)像“釀酒”的屬性。

5、確定性：器械龍頭企業(yè)穩(wěn)坐釣魚臺(tái)，極少的顛覆性技術(shù)沖擊才會(huì)改變行業(yè)

為什么細(xì)分領(lǐng)域的龍頭器械公司會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面？器械的優(yōu)勢其實(shí)是多元化的，它不僅僅靠產(chǎn)品優(yōu)勢，還與品牌、售后、醫(yī)生使用習(xí)慣等方面息息相關(guān)，新進(jìn)入的廠商是非常難短時(shí)間去顛覆整個(gè)細(xì)分市場格局的，當(dāng)然底層邏輯的改變除外（顛覆式的技術(shù)創(chuàng)新）。顛覆式的創(chuàng)新，往往是從醫(yī)學(xué)領(lǐng)域角度來開展的，它的創(chuàng)新點(diǎn)其實(shí)并不容易去找到，因?yàn)樗嵌鄠€(gè)基礎(chǔ)理論的突破。我們現(xiàn)在大多數(shù)國產(chǎn)廠商做的很多東西還是在應(yīng)用層面，這往往是我們說的改進(jìn)型創(chuàng)新，短期對(duì)行業(yè)格局的影響是十分有限的。我們就拿監(jiān)護(hù)儀這個(gè)領(lǐng)域來說，目前全球醫(yī)療監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品的高端技術(shù)還主要掌握在美國、日本、德國、荷蘭等少數(shù)西方發(fā)達(dá)國家手里。從品牌方面看，目前全球醫(yī)療監(jiān)護(hù)儀重點(diǎn)品牌主要有飛利浦、GE和邁瑞，各自市場份額分別為38%、 26%、10%，市場出現(xiàn)寡頭壟斷格局。邁瑞占據(jù)第三把交椅，顯然是非常不錯(cuò)的，但是其中的努力和辛酸是我們難以想象的。國內(nèi)監(jiān)護(hù)儀起步較晚，大約在1990-2000年之間。在此之前，國內(nèi)監(jiān)護(hù)儀幾乎沒有軟件的概念，完全非智能。這一階段的監(jiān)護(hù)儀以醫(yī)療器械創(chuàng)新網(wǎng)為核心，具有簡單軟件，主要是仿制國外的機(jī)型，而且主要是模仿功能，參數(shù)實(shí)現(xiàn)了模塊化，國內(nèi)配套產(chǎn)業(yè)鏈也不成熟。通過不斷的努力，產(chǎn)業(yè)進(jìn)入國內(nèi)自主制造階段，性能突破的監(jiān)護(hù)儀以PC為核心，具有復(fù)雜軟件。當(dāng)參數(shù)模塊化的問題基本解決以后，采用通用的個(gè)人電腦PC硬件平臺(tái)，使用高級(jí)語言編寫軟件，監(jiān)護(hù)儀第一次有了操作系統(tǒng)，性能有了很大的突破?？删幊唐骷烷W存器件的大量使用，使得硬件功能軟件化的速度大大加快。同時(shí)，出現(xiàn)了專門為其它廠商提供功能模塊以及整套材料的供應(yīng)商，使得監(jiān)護(hù)儀的生產(chǎn)門檻大大降低，因而國內(nèi)生產(chǎn)廠商開始大量涌現(xiàn)。所以醫(yī)療器械的替代和顛覆的過程是漫長的，不僅如此，醫(yī)療器械的巨頭們擁有小企業(yè)們不可及的BD、資金等優(yōu)勢，其可以通過并購來擠壓新進(jìn)入者的生存空間，這也是為什么很多醫(yī)療器械高端的細(xì)分領(lǐng)域大部分市場份額都由國外GPS巨頭占據(jù)。

總結(jié)

從關(guān)注醫(yī)療健康領(lǐng)域的普通投資者視角出發(fā)，我們更希望能投資像茅臺(tái)一樣長期給股東帶來收益回報(bào)的長牛公司。無論是從尋找優(yōu)質(zhì)公司的難度、銷售收入穩(wěn)定增長的可持續(xù)性、投資的確定性來說，我認(rèn)為醫(yī)療器械顯然是更優(yōu)于創(chuàng)新藥品的，也更適合個(gè)人投資者。借用某位大V的話來說：藥你其實(shí)想投的是科技的東西，是一種顛覆被顛覆爆發(fā)的那種，只是這些藥企很可能不在我們目力可及的藥企里面。器械有一些科技屬性，但更多投的是精密制造。如果能在非常有成長空間的市場找到優(yōu)秀的標(biāo)的，它的未來大概率是一個(gè)月朗星稀的格局。在我們目力可及的中國市場，其實(shí)就有不少可見的優(yōu)秀器械公司，我們投資者要做的，就是找到它們、跟蹤它們、找到一個(gè)舒服的位置、上車、做時(shí)間的朋友。原創(chuàng)不易，喜歡本文的朋友可以點(diǎn)贊加關(guān)注，我們將持續(xù)跟蹤解析行業(yè)內(nèi)的“好學(xué)生”。

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1、藥和醫(yī)療器械，創(chuàng)新模式卻迥然不同

2、器械難以逾越的專利壁壘：對(duì)視藥品的專利懸崖

3、創(chuàng)新藥研發(fā)有明確的生殺節(jié)點(diǎn)，器械沒有這種覆滅式的失敗結(jié)論